原“中国私募股权投资”

照相：Bob

拐点已至。

先摆两个数字。

2026年前4个月，港交所41家新上市公司中，接纳红筹架构（VIE）的只须2家，占比不到5%。而在2025年，这个比例还有约30%。

不是"冉冉降温"，是断崖式的刹车。

还有一个更具指向性的数据，据统计，截止本年3月18日，港交所递表的186家企业里，拟以红筹模式陈说IPO的仅27家，占14.5%；采取H股的高达154家，占82.8%。

与此同期，月之暗面拆VIE，阶跃星辰拆红筹，智谱和MiniMax干脆从第一天就没走红筹通说念。

这几家中国估值最高的大模子公司，正在用真金白银的动作抒发清除个判断：红筹架构，还是从一个"理所虽然的选项"，酿成了一个"需要讲授的例外"。

VIE传闻，散了？

也曾的红筹，

为什么是"标配"？

先说显豁什么是红筹架构。

浅薄讲：公司注册在开曼群岛，运营实体在境内，两者之间靠一纸VIE条约（可变利益实体）来终了收敛。

法律上，开曼公司是上市主体；经济上，境内公司才是利润来源。这便是往时三十年里，每一家去好意思国或香港上市的中国互联网公司的标配。

为什么非要绕这样一大圈？三个中枢原因。

第一，突破外资准入律例。互联网、媒体、教师、金融科技这些行业在早期属于外资负面清单领域，径直拿外资没法作念，VIE条约收敛成了绕过这说念墙的"巧妙通说念"。

第二，适配好意思元基金退出。早年好意思元VC/PE是国内创业公司的主要成原来源，开曼架构自然对接好意思元投资东说念主的退出需求，境外上市后不错径直变现、无谓换汇。

第三，全运动。H股在2017年以前弗成作念全运动，境外上市的红筹架构不错，这对早期投资东说念主的退出便利性至关病笃。

本体上，红筹架构是踩着中国成本商场绽开进程与国际成本流入需求之间的"时空差"配置起来的一套轨制红利。说得动听叫立异，说得直白叫套利。

这个套利空间，如今正在被系统性地堵上。

至少四重力量同期施压

这才是简直的拐点

许多东说念主把VIE的落潮归因于"监管说不行就不行了"，但简直的故事远比一句总结复杂。

站在2026年回头看，推动这场变革的至少是五股力量，并且简直在清除时刻窗口密集齐集。

① 备案制肃除了"战术套利"

2023年2月，证监会发布了《境内企业境外刊行证券和上市处分试行意见》，3月31日全面落地境外上市备案处分轨制。

这条新规的中枢杀伤力在那儿？一句话：非论你公司注册在开曼如故北京，只须中枢财富和主营在中国境内，境外上市必须在中国证监会走完备案经过。

这意味着红筹架构赖以生活的轨制"防火墙"被透顶拆了。以前是"搭好红筹径直去好意思国/香港上市，无谓走国内审批"，当今是"非论什么架构、在那儿上，齐得备案"。

② 好意思元成本落潮，东说念主民币基金上位

红筹架构从一运转便是为好意思元成本野心的退出管说念。当这条管说念的主要用户——好意思元基金——我方在退场时，红筹还能有几许存在价值？

数据自满，2025年中国股权投资商场，东说念主民币基金全年完成召募5006只，同比高潮27%；募资领域16124.96亿元，同比高潮16.1%；数目及领域占比分歧达到99.3%和97.8%。

好意思元基金从也曾的"创投主角"酿成了"配菜"，东说念主民币基金成为弥散主力。成本的"国籍"变了，上市架构的"国籍"当然要随着变。

③ 数据安全法把VIE的结构性弱势暴露了

VIE架构有一个天生的"软肋"：境外上市主体通过条约蜿蜒收敛境内运营实体，在法律层面，数据流动和安全处分存在普遍的腌臜地带。

《数据安全法》和《个东说念主信息保护法》全面执行后，东说念主工智能、大数据、金融科技等数据密集型行业面对严格的数据出境安全评估。

监管部门不再只看体式合规，滚球(中国)app官网而是穿透到实质收敛层面——境外主体能否通过VIE条约蜿蜒赢得境内中枢数据？这个谜底是"不错"，就触发了监管警报。

④ H股全运动铺平了"无谓拆也能转头"的路

以前企业咬牙选红筹，一个病笃原因是H股弗周密运动——独创东说念主手里的原始股上不了市、卖不掉。

2017年底，证监会晓谕H股全运动试点；2019年全面推开。这个多年来的轨制顽固被铲除后，H股架构的回A通路也被买通——走H股径直在香港上市后，不错通过港股通让境内资金进来，也不错走A+H双重上市旅途。

这样一来，红筹"全运动"的中枢卖点被大幅假造。企业完全不错通过H股架构终了相通的融资指标和流动性安排，还不必承担红筹架构带来的外汇处分、返程投资合规等零散成本。

大模子公司齐在“拆”：

最灵巧的钱齐在干清除件事

要是说数据和律例还显得详细，那最近的几个案例便是活的教科书。

2026年5月，彭博社报说念，月之暗面负责启动VIE及红筹架构拆除使命，筹谋以境内股份公司主体赴港IPO。月之暗面估值从2025年11月的43亿好意思元飙到2026年5月的200亿好意思元，半年翻近5倍，累计融资超39亿好意思元，创造了国内大模子创业公司的成本跃升记载。

但在估值狂飙的同期，杨植麟作念了一件看起来"反直观"的事：把为好意思股上市准备的红筹架构拆了。

简直同期，阶跃星辰完成了股份公司改制，拆除了红筹架构，筹谋6月30日前在港交所递表，预期基石订价100亿好意思元傍边。香港投资处分有限公司入股也为其提供了政府背书。

更早上市的智谱和MiniMax，从第一天就采取了H股纵贯阶梯。

三件事合在沿途看，论断很了了：当中国最值钱的一批科技创业公司集体废弃红筹、走向境内架构时，这还是不是个别企业的旅途采取，而是一种结构性共鸣——红筹IPO的时期窗口正在关闭。

而监管层面开释的信号更径直了当。本年前四个月41家港股IPO中，红筹仅2家。往时企业上来就问"若何搭红筹"，当今是先问"能弗成不走红筹"。

拆如故不拆？

2000亿好意思元的存量困局

增量形态一齐侧目，但存量的账若何算？

证实Wind数据，目下还有上百家已搭建红筹架构的企业处于上市或待上市阶段，触及总估值可能起初2000亿好意思元。对它们来说，"拆如故不拆"不是一个判断题，而是一说念复杂的利益均衡题。

拆除红筹不是浅薄的"改个注册地"。天达共和讼师事务所联合东说念主姜璐璐列出了齐备清单：刊出个东说念主推动外汇局"37号文"登记、境外投资的合规退出、跨境资金支付、股权在境表里公司之间的平移、税基不息……每一步齐可能牵出大问题。

最大的变量不是本事，是东说念主。好意思元基金投资东说念主当年按境外估值进来的钱，当今要"平移"回境内，就绕不外订价不对。一家典型的红筹企业背后站了五六家好意思元基金，每一家投资轮次不同、条件不同、利益诉求不同，光计议就能拖半年以上。

但合规是大厦的承重墙，不拆也不行。存量红筹企业莫得第三条路——要么硬着头皮尽快拆，赶上H股窗口；要么等备案审批成果，赌监管不会一刀切关停大门。非论选哪条，时刻成本齐不低。

红筹不会隐匿

但不再“理所虽然”

说VIE会透顶死掉，是过度解读。

它毕竟是一条被考据了三十年的通路。当一家公司需要好意思元融资、参加外贸负面清单行业、能够在开曼架构下更便捷并购国际主见时，红筹依然是一个正当选项。

但"红筹=默许选项"的瓦解，正在被顽固。

今天的创业者面对上市架构采取时，不再需要把"开曼公司+VIE条约"手脚唯独谜底。H股全运动买通了境内架构上港股的路，科创板对硬科技绽开了第五套上市圭臬（初度将东说念主工智能纳入适用范围，智谱和MiniMax还是运转走这条通说念），“A+H”双重上市也变得不再远处。

这对一级商场的从业者意味着什么？很浅薄：往时十几年里，PE/VC作念投资决议时，会在投前就默许"将来走红筹上市、好意思元退出"，当今这个预设不成立了。订价逻辑、退前门路、条件野心、返程投资安排，齐需要重新想考。

这也讲授了为什么月之暗面、阶跃星辰这些在大模子赛说念里最不差钱的公司，反而起初起原"自砍一刀"。

他们赌的不是今天省了几许事，而是畴昔十年在哪片海域漂荡。

红筹这座桥，也曾是不可替代的。当今桥还在，但越来越多的东说念主采取走另一条路——因为桥的那头滚球(中国)app官网，气候还是不再是唯独的目的地。